自2010年以来，国家陆续出台《国务院关于促进兼并重组的意见》、《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》、《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》等一系列文件，鼓励推进资本市场并购重组的市场化改革、健全市场化定价机制，完善相关规章及配套政策等。在此背景下，证监会以简政放权、加强监管，释放市场活力为总体思路，先后实施清理简化行政许可、增加定价时间窗口，引入调价机制，丰富并购重组支付工具、实施并购重组审核分道制、实行跨部委并联式审批等一系列促进并购重组的有关政策措施。

在并购重组制度环境不断优化的背景下，并购重组活动日趋活跃。根据WIND统计，2011年至2015年上半年，证监会核准的并购重组项目数分别为72单、198单、191单、187单、122单，核准的重大资产重组交易金额分别为2551亿元、2336亿元、3143亿元、3565亿元、4509.85亿元。并购重组的数量和金额显著增长，资本市场作为企业并购重组的高效平台作用得到显著发挥。一批企业通过并购重组焕发活力，资源配置效率显著提高，产业结构持续优化。但有些公司在实施大规模跨界并购热门产业后，盈利前景并不明朗；有些公司则在并购实施后出现整合难题，企业文化、制度、经营之间的融合也存在风险。这些都给事中事后监管带来新的挑战和考验。

一、并购重组五类典型案例分析

目前，上市公司并购运作模式蕴含改造传统行业、拓展新兴产业、加快上下游产业链整合等积极因素，但目前并购重组的方式复杂多样、新问题层出不穷。结合监管实际，我们总结了近期并购重组的五类典型案例，具体分析如下：

（一）“浑水摸鱼”型重组

特点：借并购重组之名，行股东减持之实，“忽悠式”重组。据不完全统计，2014年上市公司重组搁浅的案例高达60余起，这其中，固然有市场环境、重组标的、股东意愿等方面的因素，但某些上市公司重组预案公布后，大股东“急吼吼”减持，其真实目的不得不令人生疑。

案例：2014年年初，A公司披露了拟收购一TMT公司的重组预案；8月，证监会受理了公司的并购重组申请；9月，公司披露收到证监会关于本次重组的审查一次反馈意见通知书；11月，公司公告了经董事会审议通过的终止本次重组的相关议案。在公司重组终止议案披露前，公司有高管和定增的股东存在减持公司股票的行为。

（二）“风马牛”型重组

特点：打着转型升级的旗号，跨界并购，重组标的与现有主业毫不相干，往往是传统主业插上新兴行业的翅膀。2014年，57家上市公司完成58起跨界并购，交易总额约433亿元，主要集中于金融、网络游戏、环保、互联网、有色金属等领域。一时间，“水果+大数据”、“烟花+影视”、“管业+游戏”、“采矿+互联网金融”等跨界并购，令人眼花缭乱，受到市场追捧，但其背后隐藏的未来整合难度、盈利能力往往被人选择性忽视。

案例：B公司于2010年2月成功登陆创业板，主营业务为电能表的生产和销售，先是在2014年8月以5.1亿元完成对一钻石销售企业的收购，继而又于12月份策划9.1亿元收购一锂电池企业100%股权，这些都与该公司原本的电能表行业完全无关，属于典型的跨界多元化收购。这些并购行为对于B公司仅10亿元净资产的经营规模而言，不能不说是一个巨大挑战，更何况与目前主业完全不搭边的跨界收购，则更是风险重重，且收购后整合难度极大。

（三）“暗度陈仓”型重组

特点：精心设计，实施“两步走”策略，突破行政许可障碍，绕开重大资产重组审核和借壳上市的标准。目前，规避重大资产重组审核的做法主要是：先向特定对象定增募资，再利用募集资金收购标的资产。规避借壳上市的做法主要有：先用现金收购标的资产，再通过非公开发行形式完成公司控制权转移。绕开证券监管壁垒的市场创新，在一定程度上可以促进并购重组的市场化程度，市场效率也更高，但是去行政许可化后，置入的资产难免鱼龙混珠，市场辨识的难度加大。

案例：C公司为一金银首饰生产销售企业，拟收购5家黄金珠宝企业全部股权，虽然资产总额、净利润、净资产等指标均满足重大资产重组的条件，但公司先向相关机构定增募资，再利用募集资金收购标的资产，有效规避了重大资产重组的行政许可。D公司为一传统制造企业，公司先用现金收购一金融企业股权，后续公司又通过协议准让及非公开发行等方式实现公司控制权转移，有效规避了借壳上市的行政许可障碍。

（四）“引狼入室”型重组

特点：目前市场较为流行的“PE+上市公司”投资模式，其本意是引入PE等战略投资者，借助其在市值管理、财务顾问等方面的专业优势，实现上市公司的转型升级。但由于PE参与公司的战略规划、提供并购管理服务，在一些公司和机构规范意识不强的情况下，容易导致内幕交易、操纵市场、利益输送等问题的产生。

案例：E公司为一汽车配件制造销售企业，其首先向6家发行对象定向发行募集资金15亿元，其中募集资金的5亿元用来收购某PE的100%股权，3亿元增资此PE控制的从事柴油发动机业务的全资子公司增资，3亿元投向技术研发项目，剩余的3亿元用于补充流动资金。本次交易实质上是上市公司购买的PE全资子公司的柴油发动机业务。通过此次合作，PE助力上市公司完成重组，并实现了业务转型。但在运作过程中，蕴藏着内幕交易、利益输送等风险。

（五）“过河拆桥”型重组

特点：有些公司并购重组时，交易对方的业绩承诺、补偿措施等一应俱全，重组完成后，由于种种原因，业绩承诺未达标，交易对方却又拒不履行赔偿责任，导致重组双方对簿公堂。

案例：F公司向八家发行对象发行3.01亿股股份购买相关标的资产股权，标的资产2014年预测净利润1.57亿元，实际扣除非经常性损益后的合并净利润为-1,199.16万元。按照协议，发行对象将以股份形式进行补偿，不足部分应从二级市场购买进行弥补，并由公司依照协议回购。但八家发行对象中的三家拒不履行股份补偿义务，为此公司已起诉相关发行对象，即使诉讼成功也会存在执行难的问题，上市公司权益存在无法得到保障的风险。

二、原因分析

对于现阶段中国式的并购热潮，不少市场人士认为，实际上是各相关利益方在企业不合理的高市盈率状态下进行的一次“集体合谋”——上市公司借并购管理市值，被并购标的公司实现高估值套现，资金方在市场上炒作赚钱，中介机构收取专业服务费用。结合五类并购重组案例反映的问题，究其原因，主要如下：

（一）资本市场推陈出新，监管制度稍显滞后。某些监管制度尚处空白，如《上市公司重组管理办法》第十三条“上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定”，但相关规定至今未出台。某些监管规程尚在探索，如对市值管理和“PE+上市公司”投资模式的监管，存在认识不够、依据不充分、手段盲目性等问题。某些监管制度约束力不够，如并购重组交易第三方不能实现承诺利润时，虽然相关制度中已明确了监管部门的监管措施，但对于重组交易对方的制约手段却很有限，不能从根本上保护上市公司的利益。

（二）事前事中衔接不畅，日常监管存在挑战。从监管改革看，“宽进严管”是个有机整体，有序地“放”应该与有效地“管”相衔接。从监管实践看，上市公司监管以信息披露为中心，但对于并购重组的一些新情况预判不足，存在信息披露不充分的情形。一方面，不少并购重组涉及互联网金融、手游、影视及大数据等热门、新兴行业，但对其有别于传统制造业的特殊性、针对性和规范性的披露要求稍显滞后，不利于投资者的分析判断。另一方面，并购重组的失败率也在不断上升，关系到投资者的切身利益，但对于失败原因，上市公司的描述普遍简短模糊，过于格式化。对此，监管部门保护中小投资者利益的有力手段和方法不足。

（三）上市公司业绩下滑，个别控股股东动机不纯。在当前复杂多变的国内外经济环境下，不少传统行业上市公司经营效益不佳，但控股股东及其他利益相关者面临限售股解禁、脱手转让、变现退出等问题，提升公司价值或市值的需求非常强烈，而并购重组无疑是最好的利器，这导致不少上市公司有违资本市场发展的初衷，纷纷制造并购重组利好消息，拉高股价，个别公司甚至牺牲公司长远发展利益，不顾未来整合风险及日后发展方向，实施跨界收购。

（四）利益驱动不断增强，个别中介机构推波助澜。券商等中介机构由于其所处行业的特殊性，往往掌握着不少重组标的资源，也了解重组各方的迫切需求，这为其牵线搭桥、提供中介服务创造了有利条件。还有个别中介机构从自身利益出发，为赚取不菲中介费用，急于拉郎配，将一些存在“硬伤”的资源介绍给上市公司，“带病申报”，损害上市公司及投资者利益。如某上市公司，主营业务不佳，某券商介绍一TMT公司与其重组，该TMT公司为首发主动撤单公司，后因其财务状况不佳，上市公司主动终止本次重组，但财务顾问中介费用照赚不误。

三、相关建议

当前，宏观经济形势复杂多变，经济整体下行趋势尚未扭转，并购重组作为推动我国产业结构调整和升级的重要方式，有利于传统行业淘汰落后产能，提高资源配置效率，提升国际竞争力，有利于企业内在经营机制的转换，提高规范运作水平等。为此，要及时总结和思考并购重组的监管经验和做法，着力解决突出问题，推动并购重组的市场化。

（一）强化制度建设，夯实监管基础。在积极推进上市公司监管转型、突出从严信息披露监管的基础上，进一步完善上市公司并购重组相关制度，推进依法行政，做到公正监管、阳光监管、高效监管。比如，对于上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，应尽快出台相关配套制度，使相关行业重组有法可依；就对市值管理和“PE+上市公司”重组模式来说，应建立相应的监管工作规程，明确监管措施和监管手段；对于利润承诺不能实现问题，应强化对重组交易对方的监管，适当延长股份锁定期限等。

（二）强化监管引导，提升信息披露质量。为便于提升并购重组监管的适当性，一方面，应进一步加强管理和服务，引导企业向科技含量高、经济效益好的行业发展；同时，监管部门应利用自身优势，推动规范企业并购行为，营造良好并购环境。例如，对于市场化的重组终止，应督导公司结合实际对重组终止原因，决策程序履行等作出充分披露。另一方面，应进一步强化监管研究，对于可能出现的风险，做好预研预判，从根本上保护中小投资者利益。例如，对于跨界重组，应在重组报告书中进一步细化行业披露要求，对于不同的行业，明确不同的披露要求，避免格式化的披露条款。

（三）强化公司风险意识，提高重组效能。鉴于整个中国并购市场的不成熟，为避免各利益方借并购之名集体共谋，上市公司要积极学习成熟市场上的并购协同、文化整合、并购陷阱等理论知识和管理经验，并应有强烈的危机意识和危机应变的心理准备，要建立一套危机管理机制，积极做好危机预防和应对工作，避免若干各式各样不靠谱的并购重组。此外，各公司要进一步完善重大信息披露的流程和机制，从源头上遏制内幕交易，避免重组项目因交易各方涉嫌内幕交易被中止审核，而影响并购重组进程。

（四）强化中介机构责任意识，提升其服务能力。针对财务顾问执业中存在的问题，一是要督导财务顾问进一步强化风险意识，完善业务风险和质量控制体系，有效实施内控制度，加强对项目的质量管理；二是要监督财务顾问加强对执业人员的团队管理、培训和教育，建立并有效执行执业人员利益申报制度、回避制度、责任追究制度，防范执业人员引起的利益冲突风险。对于审计机构、评估机构及律师等中介机构的监管，应进一步加强与相关行业协会的沟通协调，可以借鉴并购重组审核分道制的考核要求，督促其勤勉尽责，以维护并购市场秩序和保护投资者合法权益。