一、九鼎投资案，最高院再次肯定股东回购条款的效力

继海富投资案后，最高人民法院在2014年9月“蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心(有限合伙)的其他合同纠纷”案(以下简称“九鼎投资案”)判决中，再次肯定了《投资协议》中被投资公司股东回购投资股东股权条款的效力，理由主要为：首先，《投资协议书》为典型的商事合同，为各方当事人的真实意思表示，关于被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，系当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排;其次，协议约定在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形，此条款系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或格式条款，亦不存在显失公平的问题。

我们认为，在商事案件裁判中应当遵循商法规则优先适用、民法规则补充适用的基本原则，关注商人的营利性，即谋取超出资本的利润并将其分配于投资者，商事契约应当充分体现商人的盈利模式，尤其考虑商人自身的融资成本;在此前提下，充分尊重意思自治，促成商事行为的效力，因意思自治是商法的灵魂，是市场经济发展的核心，根据意思自治精神，裁判需尊重商事关系各方当事人基于意思自治精神达成的契约或契约性安排，凡不违反强行性法律规定、诚实信用原则和公序良俗原则，不损害社会公共利益的商事行为均属有效，而根据法无禁止即可为的意思自治理念，对各种商事行为应采取有效推定的态度。上述最高院关于被投资公司股东回购投资股东股权条款效力的认定与说理，便首先明确认定此为商事交易法律关系，并将双方视为市场经济中的理性主体，尊重双方已达成的真实意思表示及基于此建立的商事交易模式，同时允许投资者事先进行一定的预防损失的风险安排，且实际并不以是否“溢价增资”为判定股权回购条款效力的前提条件，赋予市场主体更多的自由和交易模式更多的灵活性，亦契合了国家从广度和深度上推进市场化改革的步伐，使市场在资源配置中起决定性作用，尊重市场决定资源配置的市场经济一般规律，重视市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题。

事实上，在九鼎投资案中，《投资协议书》之《补充协议》约定的股权回购条款为“甲方(九鼎投资中心)可随时要求丙方(宜都天峡公司，即目标公司)、乙方(蓝泽桥)、及丁方(湖北天峡公司)受让甲方持有的全部或部分丙方股份，乙方和丁方承诺予以受让”，即约定九鼎投资可以要求目标公司回购其所持股权。但九鼎投资中心在起诉时自始至终以“蓝泽桥、湖北天峡公司(原投资方股东)支付股权受让款”为诉讼请求，故一审法院和二审法院在审理过程中，均未对被投资公司回购投资股东股权条款的效力进行审理。目前司法实践中并无关于投资公司回购投资股东股权条款效力的明确、一致观点，且多数观点认为目标公司回购投资股东的股权违反了《公司法》第三十六条和第七十五条的规定，应属无效。

二、贸仲裁决“一石激起千层浪”

中国国际经济贸易仲裁委员会(以下简称“贸仲”)在2014年5月关于股权回购的一份裁决中，作出了颠覆性的裁决，不仅认定被投资公司原股东回购投资股东股权的条款有效，同时认定案件中目标公司回购投资股东股权的条款有效。

2011年3月，基金A、自然人B(以下合称“投资人”)与目标公司C及其唯一的股东D签订了《增资协议》，A和B共同向目标公司C投资。《增资协议》约定，A向目标公司C增资1000万元(20万元计入注册资本，其余计入资本公积)，B向目标公司C增资200万元(5万元计入注册资本，其余计入资本公积);增资完成后，目标公司C的注册资本由175万元变为200万元，其中，A持有目标公司10%的股权，B持有目标公司2.5%的股权，D持有目标公司87.5%的股权。当目标公司C任何一年净利润低于业绩承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，D有义务按20%的年收益率受让A和B持有的目标公司股权，C对受让义务承担无限连带责任，股权回购价格为拟回购股份所对应之实际投资额times;(1+20%times;自出资完成之日起至回购之日止的天数divide;365)。

贸仲裁决理由主要为：1、从目标公司、原股东、投资股东之间的实际关系的角度出发，目标公司在投资股东进入前为一人公司，原股东为唯一股东，且投资股东进入后，原股东仍然处于绝对控制地位，证据表明目标公司与原股东形成了人格混同，目标公司事实上丧失了独立法人人格，实质意义上原股东与目标公司的利益是联系在一起的;2、评价是否侵害债权人利益的前提是存在债权人，且债权人的债权因目标公司与股东之间的股权回购在清偿上受到影响，如不存在上述情形，则不应一概而论地认定对赌条款的实现必然侵害债权人的利益。综上，贸仲对目标公司回购投资股东股权持“具体案件具体认定”的态度，并将第三人的利益作为认定目标公司回购条款效力的重要标准。不过，在上述案件最终的裁决内容里，仲裁庭仅要求原股东回购股权并支付股权转让价款，并未要求目标公司承担无限连带责任。

我们认为，贸仲的裁决有待进一步商榷。首先，从公司内部外部法律关系的角度分析，公司回购自身的股权主要属于公司内部治理问题，应当在合法框架下赋予其充分的自治权，但公司回购自身的股权实质上往往导致公司减资，可能损害外部债权人的利益，故我国《公司法》采取了严格的限制，却也存在矫枉过正之处。从比较法的角度，公司回购自身股权通常适用盈余分配规则，在通过会计师、律师等能够确定公司盈余状况的前提下，在不损害外部债权人的前提下，公司回购自身的股权本身即可视为一种盈余分配方式，并不宜一概否定。贸仲强调保护外部债权的利益、具体案件具体对待是较为合理的处理方法。但在实践中，如何在诉讼过程中完全确定是否存在外部债权人、公司盈余状况、股权回购是否实质上损害外部债权人的利益等具有较大的难度，在很大程度上将影响法官对此类条款效力的认定。其次，贸仲认定目标公司回购投资股东股权的条款有效后，却未在裁决内容中裁决目标公司承担责任，仅以执行难度大为由恐不足以解释裁决内容与说理认定的冲突。第三，贸仲认为目标公司与原股东存在人格混同，刺破法人人格面纱，但此一说理导出的结论本应为目标公司为原股东的债务承担连带责任，与目标公司回购投资股东股权条款本身的法律效力并无实质上的关联，故我们认为法人人格混同并不能成为判断目标公司回购投资股东股权条款效力的关键理由。

综上，虽然贸仲在目标公司与投资股东间股权回购条款效力问题上做了“第一个吃螃蟹的人“，但最为关键的仍然是具体案件中目标公司具体的盈余状况、外部债权债务状况等，故在信托公司、私募股权基金等金融机构对外投资过程中，与目标公司约定股权回购仍应慎重。