一、敌意收购的主要方式

(1)熊式拥抱方式

(2)标购方式

(3)代理权之争方式

敌意收购是指那些没有得到被并方同意的收购，主要的敌意收购的方式只有三种，即熊式拥抱方式、标购方式和代理权之争方式。其中，熊式拥抱相对最友好，标购使用最频繁。20世纪90年代，敌意收购者发现通过提高收购价获得目标公司控制权变得越来越困难，而代理权之争有助于控制权的争夺。

敌意收购的准备工作：

一般在进行敌意收购前会先做一些准备工作，这主要是在市场中建立一个发起收购的初始点，即先在市场中收购目标公司的股份，数额在首次公告的水平以下。 这样做的好处是购买行为是不为人知的，购买的价格相对较低，可以降低收购成本。 还有一个好处是收购方在进入公开的敌意收购前已成为目标公司的股东。

(1)熊式拥抱方式

所谓熊式拥抱是指收购人在发动收购前与目标公司董事会接触，表达收购的意愿，如果遭拒绝，就在市场上发动标购。其意思是“先礼后兵”，肯定是要收购的，如果能同意，友好协商谈条件最好;如果不同意，就别怪不客气了。所以虽有拥抱，却是灰熊所给予的拥抱，力量很大，不容拒绝。

一旦熊式拥抱的消息公开，套利者将会囤积目标公司的股票，他们也会对收购方的股票卖空。 因为在许多倩况下，收购方的股价会因为收购而下跌。投机者大量囤积股票使得发起熊式拥抱的收购方想要大规模购买目标公司股票变得容易了，也使目标公司想维持其独立性变得更加困难。 一般来说，熊式拥抱比较适合有可能通过协商达成并购交易的目标公司，这样做的好处是省时省力，也可以降低敌意收购时候会带来的消极影响。不过，如果目标公司强烈反对收购，这一做法的意义就不大。

(2)标购方式

在美国，关于标购方式有明确的规定，是否属于标购方式应根据以下要素判定：

①是否积极广泛地劝诱股东以获得发行公司的股票。

②是否提供了高于市场价格的购买价。

③收购要约条款是否既稳定又不可以协商。

④收购要约是否有效决定于能否收到预先设定的股票数。

⑤要约是否仅在有限的时间内有效。

⑥受约者是否面临卖出股票的压力。

⑦是否在积累股票之前或迅速积累股票的同时公开宣布购买计划。如果以上各项的答案是肯定的，那目标公司面对的就是敌意收购的标购方式。

在中国，标购方式都是使用现金。 在二级市场竞价购买股票不是标购，在美国有个专门的名称，叫做街道清扫。实际上，有很多美国公司在标购失败后会转向市场进行股票购买，即进行街道清扫。 n在公开市场上争购股票很可能收集不到足够的股份来获得目标公司完全的控制权，这时收购方会十分被动。标购的优势是，如果股东提供的股票达不到期望的数量，那么收购者可以不购买这些股票。

(3)代理权之争

代理权之争指一个或者一群股东通过公司投票权的委托代理机制取得公司控制权的安排。 在中国，这种做法也叫做委托书收购，即收购者通过做公司其他持股人(譬如共同基全、养老基金)和小股东的工作，获得它们的支持，在这些基金和小股东将其投票权委托给收购方的基础上获得相对控制或绝对控制公司表决权的机制。

代理权之争主要有两种形式：

一是争夺董事会的位置，争当具有决策权的董事，希望可以由此控制董事会、当选董事长，进而控制公司管理层及整个公司;

二是在董事会中就某项具体的议题，譬如是否接受收购的议题进行讨论时表达不同于管理层的意见，争取左右董事会的决策。当公司业绩不佳、公司董事会在股东中的支持率很低及反对者提出了很有吸引力的方案时，委托代理机制容易发挥较大的作用。

二、反收购的预防性措施

(1)毒丸计划：最初的、掷出、掷入

(2)修改公司章程：绝大多数条款、错列董事会

(3)投票权安排

(4)金色降落伞

预防性措施有时被称做驱鲨措施，其目的往往是为了增加收购的难度，以打消收购方的并购意图。预防性措施主要有三种：毒丸计划、修改公司章程和金色降落伞。

(1)毒丸计划

所谓毒丸计划是指敌意收购的目标公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值的措施，它在对付敌意收购时往往很有效。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁利普顿于1982年发明的，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。由于这一方式可以有效地稀释收购方的控制权，因此有一定的反收购效果。但它也有副作用，即会使目标公司的长期负债增加，投资者会因此认为公司的经营风险增加了。

1985年末，利普顿对毒丸计划做了改进，不再是发行可转换的优先股，而是向股东提供一个低价购买公司新发股票的期权，股东是作为股票红利得到期权的，期权的实施条件是任何个人、合伙人或者公司收购了公司20%的流通股票或收购了30%或以上的目标公司股份。改进后的毒丸计划被称做掷出毒丸计划，利普顿在克朗泽勒巴斯公司遭遇戈德史密斯公司收购时运用了这一策略。克朗泽勒巴斯公司是一家设在旧金山的林产品公司，其价值被市场低估，戈德史密斯公司看到了它的巨大价值，试图收购前者。克公司的毒丸计划的内容是给予公司股东以100美元价格购买价值200美元公司股票的期权，当公司 20%的股票或30%的股份被收购，就向股东提供这一期权，如果收购方购买了公司100%的股票，期权就可以实施。这一期权如果实施会极大地降低被购公司的价值。为了使克公司保留与合适的收购方达成交易的选择权，同时还规定公司可以每股50美分的价格从股东手中赎回这一期权，但是，一旦收购方已取得克公司20%的股份，这项权力就不能再被赎回，其有效期为10年。在实践中这一策略显示出缺陷，它并不能阻止并购的发生，因为对一个仅准备获得控制权的收购方来说，它并不是一个障碍。实际上，克公司的毒丸计划确实也没能阻止戈公司的收购。1985年11月，特拉华州法院在审判戴森—基斯纳—莫兰公司收购家庭国际公司案时判定被并方使用毒丸计划是合法的，从此，很多公司特别是一些大公司建立起毒丸防御系统。到20世纪90年代，毒丸计划已经变得很平常了。

为了弥补掷出毒丸计划的缺陷，又出现了掷入毒丸计划。即在收购方甚至还没有获得绝对控股权(51%)，只是获得相对控股权时就可以触发，就会稀释目标公司的股权。毒丸计划还有其他一些形式，一种是公司给股东一个比市价略高的既定价格将公司股票转换为现金或其他高等级债券的期权，这一期权也称做“支撑计划”。还有一种被称做投票计划的办法，其内容是公司发行优先股，当面临敌意收购时就使优先股有投票权，以降低收购方的控股比例。在采用这一方法时应先修改公司章程以适应发行优先股及优先股可以改变身份的要求。

(2)修改公司章程

通过修改公司章程以阻止敌意收购是反收购的重要措施，其具体的修改内容往往是增加收购难度的条款，譬如绝大多数条款、董事会成员的任期错开等。这些措施有时亦被称做驱鲨措施。当然公司章程的修改会受到相关法律法规的约束。由于许多重要的事项需要股东大会的批准，毒丸计划也可以在股东大会中解除，因此，目标公司也可以通过修改公司章程，提高召开股东大会的门槛，以对付敌意收购。

所谓绝大多数条款，顾名思义是指公司在遭遇敌意收购时，股东大会在讨论修改公司章程时要有更高比例的股东同意才可，这一比例通常会是2/3或80%，在极端的情况下，有可能是95%。在许多并购案例的判决中，美国法院通常会根据公司股东是否支持来决定是否承认这一条款的合法性。如果股东支持，就承认其合法性。

有研究表明，美国上市公司的董事会平均拥有13名董事，其中有9名为外部董事，外部董事通常是兼职的，平均酬劳只有5.6万美元(低的只有3600美元，高的可达18.1万美元) 董事会在公司最大问题上具有决定权，因此在是否接受收购上扮演着重要的角色。错开董事会成员任期，在既定年度只改选部分董事，譬如每位董事任期3年，每年重选1/3。错开董事任期可以增加敌意收购方控制董事会的难度，而根据美国特拉华州的法律(这可能是美国各州立法中最重要的)，任期错开的董事会成员在任满前不能被免职。但一般错开董事任期的安排要经过股东大会的批准。

在美国，目标公司曾经还可以通过将公司的股票分为不同投票权的股票，即安排特定股票具有更大的投票权，譬如，普通的股票一股只是一票，特定的股票一股可以是10票或100票。典型的做法是公司为阻止敌意收购向全体股东发行特种股票，其投票权高于普通股票，但它不具有流动性，股利较低。股东可以将其换为普通股，一般的股东会进行这样的交换，但是管理层不会交换，从而使管理层增加了在公司中的投票权。美国加州的里索茨赌城1986年就发行过投票权不同的股票，其发行的A类股票每股只有1/100的投票权，B类股票每股的投票权为1。A类股的发行价格为每股75美元，B类股由大股东持有，没有定价，也没有正式的交易。这项安排随着美国证监会1988年19c-4规则的颁布，不再允许公司新发行不同投票权的股票了。顺便说一句，中国不能流通的国有股和法人股在不能交易的特性上类似上述的B类股，实际上欧洲和亚洲一些国家在私有化的进程中政府有时也会仍持有一些公司的股权，以继续施加其影响，这些股份被称做金色股份。

(3)金色降落伞

金色降落伞是公司给予高管的一种特殊补偿。“金色”意味着补偿是丰厚的，“降落伞”则意味着高管可以在并购的变动中平稳过渡。目标公司对高管做出金降安排，并在敌意收购时触发它，其目的还是要增加收购公司成本，增加收购的难度，以对付反收购。由于在大型并购中，用于金降的费用在整个并购中的比例很小，因此，它的反收购的效果是有限的。麦克尔·詹森(1994)的研究发现，设计合理的金降会使管理层在收购时有足够的动力为股东寻求更高的溢价，因为它可以减少股东与管理层之间的利益冲突。1995年，克莱斯勒公司曾实施过金降计划，该计划涵盖了公司的30名高管，它规定当潜在的购买方在收购未完成之前试图解雇高管时，就会触发该计划。典型的金降计划为一次性支付，有效期间通常为1年，无论是自愿离职还是被迫离职，该安排都会生效。有学者研究发现，　 金降保护的是少数公司高管，平均只有9.7%的管理人员享受这一保护。金降的补偿数量取决于高管的年薪和服务年限。金降通常在外部股票持有者持有量达到预定的所有权比例后触发。兰姆伯特和拉克的研究发现，触发金降的平均水平为26.6%。当然，这包括有些金降的触发条件要低得多，有的甚至还不到10%。人们通常把包括更多较低级别员工的补偿计划称做银降计划。判别金降计划是否合法，就取决于该计划是否遵循股东利益最大化的原则。

金降计划遭到了许多批评，最严厉的说法是：那些管理不善、股价持续下跌的公司高管居然能够为管理不当还得到高额报酬。美国雷夫朗公司的前总裁麦克尔?伯格拉克在公司被收购后辞职，据估计他从金降计划获得了超过3500万美元的补偿。批评者将金降计划称做“金手铐”，因为对股东来说它是个沉重的负担。需要指出的是，在第五次并购浪潮中，金降计划很少使用，因为很多公司高管持有股票期权，由于公司被收购时股价会涨，他们完全可以通过实施期权获得收益。

三、反收购的主动措施

(1)目标公司溢价收购公司股票

(2)目标公司与潜在收购者达成协议

(3)目标公司更加愿意接受的买家

(4)与白衣骑士很类似的反收购措施

反收购的预防性措施可以增加收购的难度和成本，但并不能确保反收购的成功。目标公司面对敌意收购还需要采取更主动的措施。这些措施包括多种形式，譬如绿票讹诈、中止协议、白衣骑士、白衣护卫、资本结构变化、诉讼和反噬防御。

(1)绿票讹诈

绿票讹诈是指目标公司溢价收购公司股票以防敌意收购。1979年6月美国艾卡因公司以每股7.21美元的价格收购了萨克松工业公司9.9%的股票，后者在1980年2月又以每股10.50美元的价格重新购回了艾卡因公司持有的本公司股票。艾卡因公司在1979年底还以每股25美元的价格收购了翰默麦尔纸业公司10%的股份，以后，后者以每股36美元的价格买回艾卡因公司持有的本公司股票，艾卡因公司这一收购行为投资2000万美元，股票被购回后得到了900万美元的利润。由于美国的税法规定绿票讹诈的所得要付50%的税，以及常引起纠纷导致的高额律师费用，都极大地限制了这一方式的运用。

(2)中止协议

中止协议是指目标公司与潜在收购者达成协议，收购者在一段时间内不再增持目标公司的股票，如需出售这些股票目标公司有优先购买的选择。这样的协议通常在收购方已持有目标公司大量股票并形成收购威胁时签署，目标公司往往会承诺溢价回购股票。丹与迪安格罗研究了1977年~1980年间的81起中止协议，他们发现，中止协议中的股票溢价回购使那些没有参与其中的股东面临股价平均下降4%的损失。

一个关于中止协议的典型案例是1986年雷夫隆公司对著名的吉列公司的收购，吉列公司提出：只要雷夫隆同意不以65美元的价钱收购股票，吉列愿意付给它5.58亿美元作为回报;它甚至提出付给代表雷夫隆的投资银行德雷克塞尔?伯纳姆?兰姆伯特公司175万美元，要后者承诺三年内不采取任何收购或试图收购吉列的举动。以后由于有许多公司试图收购吉列公司，吉列不得不与10家达成中止协议。在并购的压力下，吉列公司剥离了非核心业务，裁减了2400人，使公司股票的每股收益提高了50%，在过去10多年中股票的平均年收益一直维持在24%的水平。这显示出并购的威胁有利于公司改进效益。

(3) 白衣骑士

白衣骑士是目标公司更加愿意接受的买家。目标公司在面临收购的威胁时寻求友好公司的帮助，友好公司即白衣骑士。白衣骑士往往会承诺不解散公司或不辞退管理层和其他雇员，目标公司则会向白衣骑士提供一个更优惠的股价。

1998年联合信号公司提出以100亿美元收购生产电子连接器的AMP 公司，但AMP公司决定寻找一个白衣骑士，它找到了泰科公司。AMP公司通过换股的方式将自己出售给了泰科公司。

另一个有关白衣骑士的案例发生在1982年6月，美国梅萨石油公司以每股50美元的价格收购城市服务石油公司。城市服务石油公司的规模是梅萨的20倍，它在财富500强公司中排名38，是全国第19大石油公司，公司拥有3.07亿桶石油和3.1万亿立方英尺的天然气储备。但是城市公司经营管理存在着不少问题，业绩长期以来一直很差，很多问题被不断上涨的石油价格所掩盖。为了反击梅萨的收购行动，城市公司请名列全国第三的海湾石油公司做他们的白衣骑士，后者出价每股63美元。城市公司接受了这一价格，梅萨公司最后将股票以每股55美元的价格售回给城市公司，每股获利11美元，总获利4000万美元。但此时海湾石油公司开始后退，要求降低价格，随后就退出了收购行动。这使城市公司的股票跌至每股30美元。它不得不寻找另一个白衣骑士，最后西方石油公司以每股55美元的价格用现金购买了城市公司 49%的股份，用一些高质量的有价证券购买了城市公司的剩余股份。

有学者的研究表明，作为白衣骑士进行收购后，公司的价值往往会受损。其原因是收购行为并不是计划好的战略，临时的行为效果自然要打折扣。另外，白衣骑士实际上是在竞争性条件下出价的，支付的价格并不低。

(4)白衣护卫

白衣护卫(White Squire)是一种与白衣骑士很类似的反收购措施。这里，不是将公司的控股权出售给友好的公司，而是将公司的很大比例的股票转让给友好公司。出售给白衣护卫公司的股票有时就是优先股股票，也有时是普通股股票，如果是前者，白衣护卫并没有投票权;如果是后者，白衣护卫需要承诺不会将这些股票出售给公司的敌意收购者。

白衣护卫的典型案例是1984年卡特—霍利—黑尔公司出售可转换优先股给通用制片公司的交易。这一交易使得通用制片公司掌握了卡霍黑公司 22%的投票权，从而有效地防范了其他公司对卡霍黑公司的觊觎。

沃伦·巴菲特与许多公司达成过白衣护卫协议，譬如，1989年他购买了吉列公司价值60亿美元的优先股，该优先股可以转换成该公司11%的普通股。

为了对抗敌意收购，目标公司往往还会通过向合作者提供股票期权，或向与敌意收购竞争的合作伙伴提供补偿等方式来增加并购的难度。在运用股票期权时一般会规定当敌意收购者持有的股票达到一定比例时，期权被触发，而期权触发的结果是大批股票的增发，使敌意收购者的控股比例下降。与敌意收购者竞争的合作伙伴一旦购买失败，可以从目标公司那里得到一定金额的补偿，美国历史上最大一笔补偿是2000年美国家庭用品公司从普非泽公司处获得的18亿美元。

(5)资本结构变化

资本结构变化主要是指通过调整目标公司的资本结构以增强公司抗收购的能力。资本结构变动的主要形式有四种，即资本结构调整、增加债务、增发股票和回购股票。

资本结构调整在20世纪80年代末期的美国十分流行，其形式包括通过举债向股东大规模派息。1985年多媒体公司在投资银行高盛公司的帮助下首先将资本结构调整作为一种反收购手段使用。多媒体公司是一家位于南卡罗来纳州格林维尔的广播公司，面对敌意收购公司时决定进行资本结构调整。除了分红派现之外，股东还获得了公司发给的股票凭证，其价值在两年内从8.31美元上升到了52.25美元。多媒体公司成功地击退了敌意收购，也使这一做法传播开来。

(6)诉讼

诉讼诉讼也是一种较常见的反收购策略，在20世纪70年代中期的美国，它是一种防止被收购的有效方法。今天它的作用已削弱，它只是公司用于防止收购的一系列措施中的一种。归纳起来，反收购诉讼可以寻求对自己较有利的裁决;可以先发制人来击退收购者;也可以使目标公司的管理者心理上得到宽慰。反收购诉讼的直接目的是请求法庭颁布法令要求收购方停止收购行动，哪怕这种停止是暂时的，也可以使目标公司有时间寻求更有效的防御措施从而延缓并购。譬如，目标公司可以利用这一段时间来寻找白衣骑士或白衣护卫。诉讼也有助于提高收购的价格，因为目标公司可能会向投标者暗示，如果他们能够提高收购的价格，公司就会撤诉。具体的诉讼理由可以是反垄断，也可以是信息披露的不清楚，目标公司会宣称，并购者对如何进行融资来达到其完全收购的目的没有做出令人信服的说明。

贾雷尔在对1962年~1980年间实施反收购诉讼案例的研究中发现，诉讼在所有的股权收购中发生的概率是1/3。贾雷尔发现带有诉讼的案例中有62%最终完成了收购，而那些不包含诉讼的案例只有11%收购成功。他还发现，虽然诉讼看似能够迫使投标者抬高价格，但没有明确的证据表明这种价格效应的存在。平均而言，在诉讼开始时股价通常会下跌。如果诉讼最终导致收购者停止收购，目标公司的股东将遭受巨大的损失。他们不但面临着损失溢价的可能，在贾雷尔所选取的公司样本中这一损失平均为32%，而且需要承担诉讼的费用。其结论为，诉讼一般对目标公司有利，但如果因此而导致收购被停止，那么将会给目标公司的股东带来巨大的损失。

1977年休斯顿的安德森克雷顿公司提出以每股40美元的股价收购生产婴儿食品的格伯公司。格伯公司的抵抗方式是提起诉讼，在诉讼中指责安德森克雷顿公司的收购会引起垄断的问题，虽然他们现在没有生产婴儿食品，但以后准备生产，因此有潜在的冲突，收购方不能收购一个潜在的竞争对手。格伯公司在诉讼中还指出他们正考虑加入色拉油市场，而收购方已在那个市场上占有了一席之地。另外，在诉讼中还提到，收购方的收购文件没有充分披露他们在海外支付2100万美元的用途，亦没有完全公开他们的融资安排，还披露了收购方想以低姿态解决问题的态度。这些诉讼措施使安德森克雷顿公司陷入窘境。格伯公司希望这样的做法可以使它们从密歇根的反收购法中获得额外的保护，可以将收购请求推迟60天，以便有时间寻找一个可以接受的白衣骑士。同时，格伯公司开始与联合利华公司进行接触。

安德森克雷顿公司再次提出友好收购，被拒绝后也提出了上诉，声称格伯公司没有做出足够的信息披露。1977年7月格伯公司宣布第二季度的收入降低了33%，这已是连续第三个季度宣布收入下降。安德森克雷顿公司认为这是格伯公司故意虚报收入，目的是为了阻止收购。对此，他们提出将价格从40美元降到37美元。这立即使格伯公司董事会感到了压力，因为股东们可能认为，拒绝开始的40美元的出价使他们每股损失了3美元。但是，最后安德森克雷顿公司还是知难而退，放弃了收购。格伯公司的股价应声下跌，在一天内从34.375美元跌至28.25美元，这使套利者遭受了极大的损失。

(7)反噬防御

反噬防御是根据美国一个流行的电视剧命名的，剧中的人物在吃自己之前都会尽力吃了其他人。在反收购中，是指目标公司以收购袭击者的方式来回应其对自己的收购企图。由于它的极端性，这种方式通常被认为是“世界末日方式”。

使用这种方式的一个著名案例发生在1982年，当本迪克斯公司提出以每股43美元收购马丁公司45%的股份时，马丁公司以其人之道还治其人之身，同样对本迪克斯公司提出了收购报价。本迪克斯公司主要的业务是汽车的打火系统和刹车系统，以及为国防工业生产的航空产品。马丁公司是美国著名的军火公司，主要生产导弹系统和其他航空航天产品。本迪克斯公司报价时已持有马丁公司5%的股份，这些股票当时的市价是每股33美元。马丁公司反过来出价每股75美元收购本迪克斯公司，该公司股票当时的市价为每股50美元。两家公司都采取了包括诉讼在内的各种反收购措施。本迪克斯公司采用金降，并与联合信号公司联系，希望后者出任白衣骑士;马丁公司也找到了白衣骑士，美国联合技术公司承诺，如果马丁公司收购本迪克斯失败，它们会收购马丁公司。结果是联合信号公司收购了本迪克斯公司，马丁公司保持了独立。

这里还有一个成功运用反噬防御的例子。1988年1月，E-II控股公司出价60亿美元收购美国商标公司，并提出收购后会将美国商标公司解体，同时宣布已持有美国商标公司4.6%的股份。E-II控股公司是一家多元化的消费品生产集团，集团下属15家分立的公司。此前，E-II控股公司已在9个月内损失了12亿美元。它是一家高财务杠杆的公司，收购美国商标公司必然招致繁重的债务。美国商标公司主要经营烟草、白酒、办公用品，并提供金融服务，有许多著名的品牌，公司的财务状况良好，有很高的信用等级。公司最近一期的销售收入为92亿美元，有11亿美元利润，两者的增长率分别为26%和33%。公司对E-II控股公司的收购做出反应，宣布出价27亿美元收购E-II控股公司，交易获得了成功。在随后的几个月中，将E-II控股公司解体，出售了部分资产，只保留了五六个自己需要的公司。

四、我国反收购政策

(1)禁止使用的：焦土战术、毒丸术、金降落伞、修改章程、投票权安排、绿色讹诈

(2)并没有被禁止的：白衣骑士、白衣卫士、管理层收购、董事会多数条款、错列董事会

根据《上市公司收购管理办法》的有关规定，在我国许多市场经济国家常用的反收购措施是被禁止使用的：譬如焦土战术、毒丸术、金降落伞、修改章程、投票权安排、绿色讹诈等都不能使用。 但也有一些措施并没有被禁止：譬如白衣骑士、白衣卫士、管理层收购、董事会多数条款、错列董事会等。